財經導航
隨著中國恆大集團的違約期限越來越近，這家房地產開發商的境外債券投資者正在考慮他們的法律選擇來保護他們的投資。
以下是一些影響離岸投資者的因素，其中約有200億美元的恆大未償債務，準備應對可能成為中國有史以來最大的企業違約的潛在影響：
恆大的離岸債券是否由發行人提供擔保?
中國的法律規定禁止在內地註冊的母公司在不經過登記和批准程序的情況下為其子公司的境外債務提供擔保。
為了解決這個問題，在許多情況下，離岸公司債券由特殊目的公司(SPV)發行，並具有所謂的KEEPwell結構。
許多市場參與者解決缺乏擔保的方法是使用KEEPwell契約-對債券持有人的承諾，以及發行債務的離岸SPV，母公司將確保SPV保持正淨值並保持償付能力。
據惠譽稱，KEEPwell結構出現在2012年至2013年，該機構援引數據估計，2020年中國企業發行的未償離岸債券中有超過16%(近1000億美元)包含KEEPwell結構。
KEEPwell結構是否具有法律效力?
人們普遍認為，基於公共利益，中國法院擁有廣泛的自由裁量權，可以拒絕執行KEEPwell協議。
“擺在投資者面前的根本問題是KEEPwell協議是否具有可執行性，以及如果集團違約可能會對複蘇過程產生什麼影響，”標準普爾全球評級的Matthew Chow表示。
這種結構的測試用例很少。
Chow指出北大方正集團有限公司的案例，法院指定的管理人員去年裁定他們不會承認KEEPwell契約集團違約離岸債券。
但在另一起案件中，上海華信國際集團有限公司(CEFC)的一名境外債券持有人因違反KEEPwell協議而在香港向該公司提出索賠，並獲得了對其有利的缺席判決。
該決定於去年11月得到維持，理由是執法不會違背公共利益，案例分析律師事務所Ashurst說。但它指出，如果訴訟程序受到質疑，決定可能會有所不同。
其他選項是什麼?
鑑於恆大在中國經濟中的根深蒂固，一些分析人士對中國法院在促進向外國債權人付款的熱情程度方面表示懷疑，這可能會損害國內債權人的利益。
Cleary Gottlieb Steen & Hamilton LLP的重組合夥人David Billington表示，債權人可能還有其他一些選擇。
“與其強制執行KEEPwell協議，債券持有人還可以將離岸發行公司置於清算或其他破產程序中，”比靈頓說。
這實質上意味著債權人通過清算人接管發行債券的SPV，然後清算人將向中國母公司提出該工具的索賠。
比林頓說，這樣的舉措可以改善中國法院的視野。
“與其作出要求直接向一堆外國債權人付款的判決，中國法院只會維持大陸母公司對其子公司的承諾，而該承諾未能兌現。”
然而，倫敦Addleshaw Goddard的重組合夥人Karl Clowry表示，發行人的性質和當局的無形之手可能會成為絆腳石。
“恆大幾乎就像是一次準主權債務重組，重要的利益相關者和當局無疑都在決定應該做什麼，儘管發起人仍然存在，”他說。
“政府和當局的手永遠不會遠離。”
離岸債券持有人收回現金的機會有多大?
標準普爾表示，中國的重組往往復雜且不易標準化。然而，就美元債券違約而言，庭外重組很常見，這讓債權人有一定的餘地來達成與國內債權人達成的協議不同的協議，而且時間也不同。
2019年12月，天津物產完成了四期美元債券的換股和要約收購，同時完成了在岸法庭債務重組大約一年後獲得批准。
在談到現金回收率時，即使在法庭上進行重組，也並不總是讓人感到舒服——這取決於從資產質量到股權以及集團結構複雜性的多種因素。
根據對近50名進行庭內重組的違約者的審查，標準普爾發現投資者的平均復甦率為23.7%。
“每個人都在關注事情的發展，”一家大型西方律師事務所駐香港的律師說。“其結果可能會影響未來重組的方式。”
